核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗p>

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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