“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì嫦娥二号拍到外星人已经证实)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào嫦娥二号拍到外星人已经证实)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì嫦娥二号拍到外星人已经证实)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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