核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 什么是等量关系式，什么是等量关系四年级